1. 植提行業領跑者，大單品戰略明確

國內植提行業首家上市公司，全產業鏈實力雄厚。

公司是專業從事天然健康產品研發、生產及銷售的科技型、外向型民營企業，公司主要產品包括三大單品天然甜味劑（甜葉菊提取物、羅漢果提取物）、工業大麻提取物、茶葉提取物，以及其他提取物（如積雪草提取物、葡萄籽提取物、莽草酸等），廣泛應用于食品飲料、保健品、化妝品、藥品等行業，遠銷美國、歐洲、韓國、日本等全球 60 多個國家和地區。

目前，公司在全球擁有三大生產基地、四大營銷中心和五大研發中心，是行業內少數擁有產銷一體化及全產業鏈實力的企業。

1.1. 管理層經驗充足，股權激勵方案提升內部積極性

組織架構清晰，管理層經驗豐富。秦本軍先生為現任公司董事長，總經理，截止 2022 年 Q3 持股比例為 37.14%，為公司第一大股東、實際控制人。

目前公司核心管理人員平均在公司任職時間 10 年以上，均為職業經理人，行業理解及認知深刻，對公司經營、管理等方面把控力度較強，持續從內部為公司發展賦能。

股權激勵計劃彰顯公司發展信心，進一步提升內部積極性。

2022 年 9 月公司發布 2022 年限制性股權激勵計劃（草案），首次授予業績考核目標為以 2021 年營業收入為基數，2022 年、2023 年和 2024 年營業收入增長率分別不低于 30%、60%和 90%，對應 22-24 年營業收入考核要求分別不低于 13.69/16.85/20.01 億元，2021-2024 年收入 CAGR 不低于 23.86%，2022 年限制性股票激勵計劃首次授予目前已登記完成，此次激勵計劃有助于幫助公司深度綁定核心員工利益，提升核心團隊工作積極性，從而為業績穩健增長提供保障。

1.2. 產品矩陣清晰，結構持續優化

打造植提細分市場拳頭產品，產品體系完善。植物提取物是以植物為原料，按照客戶的使用目的，經過物理人工提取分離過程，定向獲取和濃集植物或天然中草藥中某一種或多種有效成分，但不改變其有效成分結構形成的產品。

公司圍繞主營植物提取業務，目前已形成以天然甜味劑、茶葉提取物、工業大麻提取物為核心，其他提取物以銷定產的產品結構。

2021 年實現總營收 10.53 億元（同比+34%），植物提取業務共實現收入 10.16 億元（同比+33%），占營收比重約為 96%，其中天然甜味劑實現收入 6.34 億元（同比+55%），占營收比重約為 60%，茶葉提取物實現收入 1.64 億元，占營收比重約為 16%。

圖4：公司主要產品及應用領域

1.2.1. 天然甜味劑業務高速成長，構筑核心驅動力

天然甜味劑為主要收入來源，打造代糖行業明星品種。公司的主要產品為甜葉菊提取物及羅漢果提取物，二者均是目前代糖行業的明星品種，具備“天然”屬性及成本優勢。

公司深耕植物提取行業 20 多年，在甜葉菊提取物及羅漢果提取物的生產、銷售、工藝技術等方面有著較成熟的經驗，具備保證產品質量穩定性、均一性的強大品控能力，產能及年度銷量居全球天然甜味劑供應商前三。

受全球代糖知識的普及和消費者對低糖、無糖產品的認知提升，公司天然甜味劑業務展現了強勁的發展勢頭，2021 年全年實現營業收入 6.34 億元，同比增長 55%，占公司總營業收入的 60.15%，天然甜味劑作為公司主打的核心品種，已成為公司業績增長的主要驅動力。

圖7：公司天然甜味劑收入、增速及占比情況（億元，%） 圖8：公司分業務收入情況

毛利率保持穩定，盈利能力有望持續提升。

2017-2021 年公司整體毛利率在 25%-35%的區間平穩運行，其中植物提取物業務毛利率在 25-30%左右，側面彰顯公司較強價格管控能力。伴隨公司技改落地、國內復配業務的發展，有望進一步提高盈利能力。

1.2.2. 加入工業大麻賽道，打造第二增長極

進軍工業大麻領域，進一步貫徹大單品戰略。

2019 年 4 月公司配股項目成功發行，配股項目發行募集資金 3.30 億元及存款利息用于美國“工業大麻提取及應用工程建設項目”，本次工業大麻的布局進一步貫徹了公司植物提取物大單品發展戰略，強化了公司在植物提取物領域的核心競爭力。

公司先后與兩個工業大麻種植公司簽訂了原料供應協議，設立了美國項目孫公司 Hemprise，并購買 148 畝項目用地，組建了本地化的研發團隊和銷售團隊、簽訂了原料委托加工協議，快速在工業大麻領域搶得市場先機。

工業大麻項目正式量產，開疆擴土進行時。

公司于 2020 年 2 月啟動建設工業大麻項目，項目生產設施均采用全自動化設備，工廠整體設計、施工、設備、安全均參照行業高標準制定，被印第安納州政府列為美國工業大麻提取領域的示范項目，為當前全美最大的工業大麻提取工廠，設施面積達 10 萬平方英尺。

項目總投入預計將達到 8000萬美金，預計年處理原材料能力達 5000 噸，主要產品為醫用 CBD、CBG、CBN、水溶性 CBD、全譜油、廣譜油、CBD 納米乳液、脫 THC 產品等，可廣泛應用于醫藥、食品添加劑、化妝品等多個領域。

目前美國工業大麻項目正式進入量產環節，與客戶合作也在逐步推進中。

1.2.3. 產業提取物產品體系完善，業務增速保持穩定

收購華高生物布局茶葉提取物，促進外延式發展。

2020 年 10 月公司通過受讓及競拍方式成功獲得華高生物控股權，華高生物是一家集研發、生產、銷售為一體的專業茶葉及植物提取企業，也是國內茶葉及虎杖提取領域的龍頭企業，其產品線與公司存在很高的互補性，公司獲得控股權后，將充分發揮公司和華高生物在人才、管理、產品、工藝和市場客戶等方面的優勢，實現資源互補、優勢協同。

目前公司茶葉提取產品市場份額排名第一，產品種類基本涵蓋茶葉已知所有可提取的成分種類，品類齊全。

茶葉提取業務穩步增長，并購成效凸顯。

2021 年華高生物全年營業收入納入合并報表計算，2021 年實現營收 1.88 億元，占總營收 17.89%。其中，茶葉提取業務展現了其良好的收益與穩定的增速，實現營收 1.64 億元，占公司營業總收入的 15.54%，為公司經營業績表現做出了一定的貢獻。

未來公司將持續推動子公司加強 QA、QC 體系完善、工藝改進，從法律法規、技術解決方案、工藝路線等全方位加大投入，積極推動華高生物在增量市場占據有利的市場地位。

2. 全產業鏈覆蓋，核心競爭力持續增強

行業少數全產業鏈布局者，競爭優勢明顯。

公司產品包括公司上游依靠區位優勢建立種植基地，已掌握 300 多種天然植物成分的核心提取技術；中游加強產品研發，加快推進產品、工藝研發進程，積累技術；下游在銷售端布局了覆蓋全球的四大營銷中心，深度終端擁有獨立的研發平臺及銷售團隊，已成功積累全球一大批知名食品、飲料、保健品、化妝品領域客戶群，客戶采購量逐步提高。

2.1. 上游：資源優勢得天獨厚，原料采購地緣優勢明顯

區位優勢突出，采購成本具有明顯優勢。植提行業上游主要為植物原材料領域和植物提取物生產檢驗設備，其中植物原材料領域直接影響植物提取物行業發展，上游成本結構中原材料成本占比超過 90%，行業發展受到原材料價格波動。

公司所在地廣西是除云南以外中國最大的植物資源省份之一，公司主要特有品種羅漢果、荔枝皮等提取物的原料是廣西地方特產，特別是這些產品需要采用新鮮原料進行提取，不適合遠途運輸，更使得公司在原料采購上的地緣優勢表現明顯。

公司的其他主要品種如石榴皮等主產區在東南亞，廣西作為東盟自貿區的成員，也擁有得天獨厚的資源優勢。

多措并舉穩定量價，進一步降低采購成本。

為了保證原材料的充足供應和收購價格的相對穩定，公司密切關注原材料供應市場的走勢，一方面盡可能到基層直接采購，與原材料產地的收購大戶建立穩定的業務聯系，避免過多的中間環節，強化原料管控的同時降低了采購成本。

另一方面，公司通過專門的采購部門，制定原材料采購標準和計劃，對供應商評估后簽訂合同，進一步加強供應穩定性。

此外，公司通過建立“公司+基地+農戶”的合作模式，強化公司對原料的管控，確保公司拳頭產品的穩定供應利用集成優勢降低采購成本，規避質量及供貨風險。

2.2. 中游：堅持“成本領先”戰略，穩步推進產能釋放

生產標準嚴格，推進技改降本增效。公司所有產品均嚴格按照 GMP 規范進行生產，以銷定產。生產部根據各產品年度銷售預測以及月度發貨情況，結合各產品產能制定生產計劃。

生產部門協調和督促生產計劃的完成，同時對產品的生產過程、質量標準等執行情況進行嚴格監督管理，通過子公司對甜葉菊、羅漢果種苗的種苗研發布局，從源頭對生產成本、毛利進行管控。

公司堅持“成本領先”戰略，通過優化組織機構，加強設備技術改造提升勞動生產率，2021 年累計完成 40 多個工藝優化任務，20 多個配套工藝、生產、回收工藝的優化，有效提升生產線原料日處理量及回收率，實現降本增效。

自主+聯合研發雙管齊下，技術優勢持續加強。

1）自主研發方面，公司內部設立博士后科研工作站、工程技術研發中心、植物科學創新中心、上海健康產品研發平臺新產品、應用配方、新工藝、種苗研發及培育等方面的研究開發，取得不凡成效。

2）聯合研發方面，公司目前與中科院天津生物工業研究所、上海藥物研究所、廣西植物研究所、湖南農業大學等眾多高校和研究所建立了合作關系，在人才培養、項目研究、成果轉化等方面開展產學研合作，充分利用科研院校研發資源優勢，開展關鍵技術的聯合開發，有效整合人才、資金和信息資源，促進了科技成果轉化和關鍵技術研究應用。

截止 2021 年年末，公司擁有發明專利數量 68 件，研發人員數量占比同比+0.27pct 至 11.35%。

經驗豐富，品質控制能力強。

公司在植物提取領域深耕 20 余年，在技術研發、設備工藝、管理體系等方面積累了豐富的經驗和優勢。

公司核心大單品“甜葉菊提取物”、“羅漢果提取物”均于 2011 年通過了美國 FDA 的 GRAS 認證，是全球首家同時獲得該兩項產品認證的企業，同時公司曾獲得“國家知識產權優勢企業”、“中國植物提取物出口十強企業”、“國家綠色工廠”等稱號，彰顯公司過硬的生產研發能力。

推動產能穩步擴張，聚焦天然甜味劑長遠發展。

2014 年公司發布《非公開發行股票預案》，募集資金投資建設植物資源綜合應用產業化工程項目，2017 年 11 月項目正式投產，全面達產后植物提取業務的原材料處理量將達到 6 萬噸/年以上，處理能力可達到老工廠的 4 倍以上。

2020 年公司籌劃非公開發行項目募集資金用于甜葉菊專業提取工廠建設項目，2022 年 9 月非公開發行已落地，根據公告，本次非公開發行募集資金總額為 9.68 億元，將用于甜葉菊專業提取工廠建設項目及萊茵天然健康產品研究院建設項目。

甜葉菊專業提取工廠建設項目一方面將有力地擴大產能，大幅提升甜葉菊提取業務規模；另一方面將有效地降低生產成本，提高產品利潤率。預計項目投產后公司甜葉菊提取產能有望位列全球第一，將進一步鞏固公司產能優勢。

2.3. 下游：戰略合作全球香料龍頭，持續開拓客戶資源

堅持推進大品種戰略，深化營銷模式整合。公司近年來陸續建立了桂林、上海、美國洛杉磯、意大利薩沃納四大銷售中心，形成了覆蓋全球市場的營銷模式。

銷售團隊注重產品的市場屬性分析，明確產品定位，提供深度的產品配方解決方案，采取終端直銷方式，進一步深化、細化、優化、服務和管理，強化技術銷售能力，提升營銷質量，可及時響應全球各地客戶需求，提供高質量植物提取產品及配方銷售服務。

戰略合作全球香料龍頭，提供業績增長保障。2018 年公司與國際著名香精香料公司芬美意簽訂了為期五年、累計目標收入為 4 億美元（最低累計收入 3.45 億美元）的天然無糖甜味劑產品獨家分銷《商業合同》，該合同的實施為公司植物提取業務發展提供了強有力的保障。目前芬美意天然甜味劑的供應，主要采購源自萊茵生物。

截至 22Q3 芬美意已向公司累計采購天然甜味劑 1.82 億美元，占公司營收比重相對保持穩定，如果以保底金額 3.45 億美元計算，未來仍有 1.63 億美元的采購需求將加速釋放。在手訂單為業績的持續高速增長提供有效保障。

此外，芬美意擁有較強的配方應用能力，公司在配方研發、技術交流等方面也與其建立戰略合作關系，推動公司配方應用能力的提高與新消費業務的拓展。

圖20：芬美意采購金額及占比 圖21：芬美意訂單貢獻度測算

客戶資源充足，國內市場開拓成效顯著。

除芬美意外，公司已經有一大批全球知名的食品、飲料、保健品、化妝品領域客戶群，客戶采購量逐步提高，與嘉吉、奇華頓、達能、雀巢、可口可樂、百事可樂、安利等眾多國際知名客戶建立合作關系。

同時為控制單一重大客戶依賴的風險，公司加大其他品種的市場開發力度，擴大市場份額，改善銷售集中度高的情況；同時加快拓展國內市場，2021 年植物提取業務實現境內營業收入 3.91 億元，同比+77.72%，占總營收比重 37.09%（同比+9.04pct），開拓成效初顯。

再進一步發力 C 端，豐富業績貢獻點。

2022 年公司與中國千億乳酸菌市場開拓者太子奶原創始團隊子承乳業達成長期戰略合作關系，簽署中國大陸地區獨家代理協議，共同打造純天然減糖、零糖乳酸菌升級換代新產品，用綠色純天然代糖取代化學合成甜味劑，這是公司為國內食品飲料品牌賦能的標志性項目。

此外，公司面向消費市場推出萊茵“零界”零糖精釀白啤和青檸啤酒、桌面糖、“神果物語”凍干羅漢果、“羅小蜜”軟糖等部分終端消費產品，采用線上和線下結合的方式銷售，涉及天貓等主要電商平臺渠道，為未來 C 端業務發展奠定基礎。

3. 未來空間：代糖行業景氣上行，工業大麻空間廣闊

植提行業標準嚴格，應用領域廣泛。植物提取物指以植物為原料，按照最終產品用途的需要，經過提取分離過程，定向獲取或濃集植物中的某一種或多種成分，一般不改變植物原有成份而形成的產品。

根據需要還可以輔以賦形劑制成具有良好流動性、抗引濕性的粉狀或顆粒狀物，但也有少量的液態或油狀形式產品。同時植物提取物下游應用廣泛，主要是醫藥、保健品、食品添加劑和化妝品等行業。

近年來為了減少植物提取過程的安全隱患并幫助國內植物提取行業國際化，相關部門采取與國際認證合作、專項檢查和制定標準等方式對我國植物提取行業進行嚴格規范，一定程度提高了行業進入壁壘。

表6：植物提取行業相關法律政策

國內外市場規模不斷擴大，行業空間廣闊。

1）從全球市場看：植物提取物有益健康的概念普及推動了行業發展，同時由于植提市場中 R＆D 活動的增長以及方便食品的普及，食品飲料行業對植物提取物需求不斷增長。根據 Markets and Markets，2019 年植物提取物市場規模約為 237 億美元，預計到 2025 年將達到 594 億美元，CAGR=16.55%。

2）從國內市場看：我國植物提取行業起步于 20 世紀 70 年代，近些年快速發展，目前中國植物提取行業市場規模由 2017 年的 275 億元增至 2021 年 407 億元，2025 年行業規模有望突破 600 億，2017 年-2025 年規模 CAGR=10.29%。

整體市場集中度較分散，龍頭競爭優勢顯著，未來集中度持續提升為行業大趨勢。

植物提取行業的特點是品類多，多數單品的市場規模不大，多數單品市場規模約 10-20 億元。

細分品類較多。由于植物提取物細分產品多樣、應用領域較廣，部分細分領域出現龍頭企業，但各企業多基于自身業務進行縱向產業鏈布局，因此整體市場集中度較分散，根據前瞻產業研究院，2020 年我國植物提取行業 CR3（晨光生物、萊茵生物、歐康醫藥）為 8.16%，同比提升 1.58pct。

在環保要求提升和行業標準完善的背景下，龍頭企業具備的規模、技術及成本優勢持續增強，行業集中度有望進一步提升。

橫向對比：對比晨光，專注細分領域有所不同，甜味劑業務發展成熟，客戶資源優勢明顯，有望共享行業擴容紅利。

3.1. 減糖熱潮起，天然甜味劑乘勢而上

天然甜味劑市場持續發展，由人工向自然逐步過渡。甜味劑指能賦予食品甜味的食品添加劑，其具有安全性高、引起味覺良好、穩定性高、水溶性好，價格合理等特點。

甜味劑依據其制備方式大致可以分為天然甜味劑、糖醇類甜味劑、合成甜味劑三種。合成甜味劑是通過化學方式制備而成的，相較于天然甜味劑和糖醇類甜味劑具備價格低、甜度高的特點。但近年來，隨著人們健康意識的增強、消費水平提升，消費者更傾向于純天然、少添加的食物，因此天然甜味劑的市場占比正在穩步提升。

健康意識提升+創新成本驅動+政策推動，行業前景向好。

近年隨著消費者購買力水平的提升及飲食偏好的改變，“減糖”、“降糖”已引起全球大多數地區的重點關注，健康 食糖理念逐步成為社會共識，推動天然甜味劑行業的快速發展。根據 Innova Market Insights，2016 年至 2020 年間，全球推出的含有甜菊糖的產品數量每年增長 16%以上。

根據 Ingredion，到 2028 年，全球甜菊糖苷市場的規模估計將超過 16 億美元；2019 年全球羅漢果市場為 3.96 億美元，預計到 2026 年將達到 5.32 億美元，CAGR 約為 4.3％。

1）需求端：健康意識提升，下游需求持續釋放。

伴隨居民收入水平和健康消費意識的提升，我國居民的飲食消費逐步從享受型消費轉向健康型消費，在居民健康意識的覺醒下，減糖、降糖已成為消費重點需求。

并且隨著消費者購買力的提升和對成分認知水平的提高，無熱量、安全性更強、更具健康價值的天然甜味劑也將更受到消費者的青睞；另一方面，我國此前持續上漲的肥胖率和不斷擴大的糖尿病患者人群，既會在當下即時的擴大甜味劑的市場需求，還會為廣大消費者敲響控糖生活的警鐘，讓更多消費者調整消費習慣，選擇低糖生活。

2）供給端：成本優勢逐步加強。

目前大部分天然甜味劑單位甜度價格較低，相較于低倍甜味劑更具成本優勢。甜菊糖苷單位甜度成本具備價格優勢；羅漢果甜苷在口感無限接近蔗糖，更是具有良好的溶解度和穩定性，對酸味、咸味有淡化效果，對澀味和苦味等具有遮掩作用，對奶味和辣味有一定的增效作用，因此通常將其和其他甜味劑復配使用。因對于下游生產廠商來說，使用天然甜味劑更有利于控制成本。

3）政策端：國內外政策支持。

近年全球各地相繼出臺各類政策鼓勵或要求減少糖分的攝入，如 2016 年世界衛生組織（WHO）提出向高糖食品、飲料征收糖稅的提議，以通過向高糖食品增加稅收的方式，控制食品生產企業食品中的蔗 添加量；英、美、法等國家也都相繼實施了相關的法規。

我國方面，2017 年 7 月，國務院辦公廳發布了《國民營養計劃（2017-2030 年）》，提出積極推進“三減三健”（即減鹽、減油、減糖，健康口腔、健康體重、健康骨骼）的全民健康 生活方式，有利于推動代糖甜味劑產品的發展。

空間測算：從替代率角度看，天然甜味劑行業有望拓展翻倍增量空間。

根據公司公告，目前全球天然甜味劑提取端的規模預估在 8 億美元左右（不含貿易業務），人工合成甜味劑市場在 70-80 億美元，蔗糖規模預計在 1000 億美元以上；假設天然甜味劑替代蔗糖 1%或人工合成甜味劑 10%的市場，行業規?？蓪崿F翻倍。

3.2. 工業大麻迎風口，新業績增長點前景可期

根據大麻中所含四氫大麻酚(THC)質量濃度的不同，大麻可分為工業大麻、中間型大麻等。

其中工業大麻是指 THC 含量低于 0.3%的大麻，不顯示精神活性，纖維含量高;中間型大麻 THC 含量介于 0.3%-0.5%，精神活性較低，具有藥用價值。

大麻二酚（CBD）應用場景廣，海外市場景氣度高。工業大麻含有的功能性成分大麻二酚 (CBD) 具有極高的藥用價值，可以治療抑郁癥。癲癇癥等神經性疾病，在產業鏈中處于重要地位，目前是北美最為流行的新興天然健康成分，應用廣泛且效果顯著。

全球市場空間廣闊，大麻行業仍處發展藍海階段。

從全球市場來看，大麻行業仍處發展藍海階段。數據顯示，2020 年全球大麻行業市場規模約為 294 億美元，預計到 2024 年，全球大麻行業市場規模將增加至 587 億美元，2020-2024 年復合增長率可達到 18.88%。

根據 Brightfield Group 數據，2020 年美國 CBD 在生物制藥領域產生的收入為 4.7 億美 元，預計 2025 年可增長至 17.5 億美元，2020-2025 年間 CAGR 為 30%；根據 Orian Research Group 的數據，到 2023 年歐洲 CBD 市場預計將至少達到 15 億歐元。

全球政策邊際放松，合法化進程加速。

美國部分地區和歐盟大多數成員國已基本實現工業大麻合法化。2022 年 4 月美國眾議院第二次通過聯邦 cannabis 合法化法案（MORE Act）；參議院聯邦合法化法案《大麻管理與機會法案》（CAOA）于 7 月底正式提交，聯邦層面工業大麻合法化或將加速推進，隨著相關政策法規的不斷推進，消費市場的良性發展將有力帶動工業大麻提取企業及種植商的生產與原料種植，極大的推動工業大麻行業健康良性發展。

橫向對比：規?；瘍瀯萃癸@，工業大麻 CBD 提取工廠產能排名全美第一。

1）規模優勢：美國因缺少植提產業，當地工業大麻提取企業多以實驗室或小型工廠的形式存在，行業缺乏工業化生產及規模供應的廠家，公司工業大麻提取工廠占地 10 萬平方英尺，年處理工業大麻原料能力達 5000 噸，有效彌補了當地工業大麻行業穩定提取原料供給環節的空白，讓工業大麻產業鏈上下游得到有效串聯。

2）技術優勢：公司掌握先進的提取技術與工藝，工業大麻提取工廠設備均為國內定制設計，正式量產后將實現全自動化提取，在提取效率與成本控制方面具備優勢。

3）客戶拓展優勢：公司客戶遍布全球 60 多個國家和地區，涵蓋食品、飲料、醫藥、保健等眾多行業，與工業大麻提取產品的應用領域高度重合，有利于公司在美團隊進行市場拓展及客戶儲備。

收入貢獻測算：

敏感性分析下，保守預期工業大麻項目完全投產后，每年營收可達 1.2 億美元，毛利約 6000 萬美元。

公司當前工廠年處理工業大麻原料能力 5000 噸，我們按照原料 CBD 含量 6%（均值）進行測算，全譜油和醫用 CBD 價格為 500 美元/kg左右，公司預計工業大麻提取項目毛利率能維持在 50%以上。

若完全投產，則工業大麻項目每年可為公司帶來收入約 1.2 億美元，毛利約 6000 萬美元，厚增公司利潤。

4. 盈利預測與估值

收入端：

1）公司憑借全產業鏈布局，植提業務高速增長，考慮到芬美意訂單加速釋放，我們預計 2022-2024 年天然甜味劑業務收入分別同比+47%、37%、35%，天然甜味劑外的植提業務基數較低，保持穩定增長，我們預計 2022-2024 年收入分別同比+25%、20%、15%，綜上，我們預計 2022-2024 年植提收入（主營）同比+39%、32%、29%。

2）BT 項目進入尾期，對營收影響基本不大，我們預測 2022-2024 年 BT 項目收入同比-40%、-45%、-50%。

3）工業大麻項目目前已經進入量產，我們預計公司 23-24 年工業大麻收入分別為 1 億元、2 億元。

成本端：

公司產能得率不斷提升，產品結構調整，技改項目降低成本，我們預計整體毛利率穩中有升，2022-2024 年穩定在 30-35%。

公司在手訂單提供業績保障，工業大麻打開成長空間，公司業務處于快速成長期，我們預計 2022-2024 年公司總營收分別為 14.5 億元、20.02 億元、26.55 億元，同比+38%、38%、33%，歸母凈利潤分別為 2.13、3.29、4.78 億元，同比+80%、54%、45%。

當前市值對應 2022-2024 年 PE 為 33/21/15X。由于沒有體量相當、業務相似的公司，我們結合未來三年復合增速預測，按照 PEG=1，對應公司 2023 年 50 倍 PE，對應股價 22 元。

5. 風險提示

匯率波動風險。公司國外市場收入占比較高，如果海外匯率產生較大波動，會對公司業務造成影響。

疫情風險。若未來全球范圍內疫情加劇，經濟下行壓力增大，公司市場環境可能惡化，從而對公司業績造成影響。

政策不確定性。美國工業大麻合法化政策正在推進中，如果后續政策推進不及預期或有新的管控政策，可能會對公司業績造成負面影響。